SPACs e a governança corporativa das targets

Entenda o que são essas empresas e qual a sua dinâmica no mercado de capitais

  • 09/09/2021
  • Bia Kowalewski
  • Artigo

As SPACs são as Special-Purpose Acquisition Companies, ou numa tradução livre, empresas com o propósito específico de efetuarem aquisição de outras empresas.  Essas sociedades, constituídas nos Estados Unidos, atuam como veículos para incorporação (merger) ou aquisição de empresas operacionais cuja forma de capitalização é por meio de abertura de capital (IPO).

Em outras palavras, é como se as SPACs fossem holdings vazias, sem qualquer operação, constituídas por sponsors com o único propósito de levantar fundos por meio de um IPO para adquirir outra empresa. Em geral, os sponsors são empresas de private equity, executivos, fundos de hedge, fundos de investimento e outras instituições financeiras. Quando um SPAC conclui seu IPO ela tem os fundos a sua disposição para fazer as aquisições.

Concluído o IPO, a SPAC pode iniciar tratativas e buscar empresas-alvo para adquirir ou investir no mercado. Uma vez identificada uma empresa para investimento (target), é feita a apresentação da operação para incorporação da empresa-alvo aos investidores da SPAC e esses podem escolher entre reter seu investimento e continuar a possuir ações da target ou, de outra forma, resgatar suas ações para recuperar seu investimento original. Para empresas que consideram IPO nos EUA receber o investimento de uma SPAC pode ser muito interessante. Nesta modalidade, a target não tem que se preocupar com o IPO ou com o road show. Quem faz todo o processo do IPO é a SPAC e seus sponsors.

Para a target, a busca do investimento via SPAC é um caminho de mais parecido com o de uma aquisição (M&A). Trata-se de uma operação de M&A complexa que acaba com a target virando uma empresa listada ou na NYSE ou na NASDAQ conforme o caso. Por isso, entende-se que a estrutura de acesso ao mercado via SPAC diminui a pressão que a janela de oportunidade do IPO tem sobre as targets, além de seus custos.

O modelo das SPACs existe desde 2003, segundo definição de Johanes Kolb e Tereza Tykvová, que pode ser conferida aqui. Mas o interesse nessa modalidade cresceu imensamente nos últimos anos. Em 2019, foram 59 IPOs de SPACs concluídos da bolsa de Nova Iorque. Já em 2020 foram 248 e até agosto deste ano, 419 IPOs de SPACs já haviam sido concluídos e mais de 300 ainda aguardavam o seu IPO. Estima-se que mais de USD 87.9 biliões em investimentos foram obtidos por SPACs até março de 2021, de acordo com a SPAC Research.

Considerando que, após identificada a target, uma SPAC leva em média de 18 a 24 meses para concluir um processo de investimento, é possível assumir que ainda veremos muitas aquisições envolvendo estes veículos nos próximos anos. 

Uma SPAC para chamar de sua: alinhando as expectativas

A abundância da oferta de capitais dos EUA e a alta do dólar contribuem muito para um olhar atento das empresas brasileiras em busca de uma oportunidade no mercado de capitais nos EUA. Logo, nada mais natural e tentador do que buscar investimentos de SPACs como solução à incessante busca do empresário brasileiro por investimento. No entanto, nem sempre a SPAC é a melhor alternativa. Lembro de alguns casos recentes, em que reservas de investimento via SPAC seria a melhor alternativa para a necessidade das empresas. Mas vale ressaltar que os casos expostos aqui são fictícios, montados a partir de exemplos de vários clientes que atendemos, para preservar as empresas envolvidas.

Há algum tempo, uma startup nacional com um produto farmacêutico interessante e escalável em qualquer mercado mundial, necessitando de recursos para concluir testes clínicos, solicitou auxílio para que eu os assessorasse para recebimento de investimento via SPAC. Os fundadores eram bilíngues, tinham sólida formação acadêmica internacional  e apetite a risco, conheciam bem o setor  e estavam animados. Quando começamos a levantar os custos da operação, a perspectiva deles mudou. O complexo e custoso processo da implementação da reestruturação necessária para a incorporação via SPAC poderia criar um abalo sísmico no business plan de boa parte das mais bem-sucedidas startups nacionais. É preciso muito fôlego para persistir por este caminho que promete excelentes resultados.

Em outra ocasião, fui procurada por um grupo familiar que administra há anos negócios bem estruturados e com capacidade de internacionalização interessante. Esses, no entanto, estavam ainda em fase na qual toda a administração era exclusivamente familiar, todas as empresas do grupo eram limitadas, e em termos de governança não havia sequer um conselho familiar ou mesmo conselho consultivo com membros independentes atuando nas empresas.

No primeiro caso, a ausência de receita gerada, por si só já seria um obstáculo. Além disso, me parecia que incluir a variável da SPAC seria um problema a mais a ser administrado pelos fundadores, a ser agregado a administração de cash burn do negócio, e demais complexidades inerentes ao negócio farmacêutico como obtenção de licenças etc. No segundo, a pergunta que eu me fazia era se, antes do passo em direção à SPAC, foi construído e pactuado com a família o espaço para o ingresso do investidor que, evidentemente, traria um olhar de fora para aquela gestão familiar. Se estariam prontos para terem seus resultados auditados, se havia amadurecimento para terem estes resultados discutidos com os executivos da SPAC, bem como se havia espaço para discutirem a estratégia as empresas etc.?

Felizmente esses não são os únicos exemplos de operação envolvendo empresas brasileiras e existem algumas operações promissoras em andamento. As empresas de tecnologia latino-americanas parecem terem virado as queridinhas do momento. A tendência foi bem percebida pelos sponsors brasileiros que organizaram seus IPOs na NASDAQ e estão prontos para investir. O mais recente, de julho, foi da SPAC da XP, XPAC.

Gosto de chamar de problema bom o downside de uma SPAC. Problema que decorre do crescimento, do sucesso. O questionamento que cada potencial target deve fazer a si mesmo é se a empresa chegou de fato em um estágio de crescimento que permite este tipo de discussão. A empresa está madura para falar de abertura de capital nos EUA? Não haverá short curt! SPAC é um processo de abertura de capital que começa com um M&A, mas termina com a target virando uma companhia aberta sujeita jurisdição norte americana.

A perspectiva das SPACs

Em geral, as SPACs não são receptivas a falar com targets cujos produtos ou negócios se limitem exclusivamente ao mercado brasileiro, e sim que possuam produtos ou serviços ofertados em outros mercados, ou que possam ser capazes de fazê-lo. No entanto, os players do mercado financeiro nacional igualmente se interessaram por esta alternativa e já existem SPACs que miram exclusivamente empresas do mercado brasileiro.

Segundo a SPAC Research, até o momento, podemos listar a HPX, Crescera Capital e Itiquira Acquisitons. Além dessas, existem outros SPACs, cujos sponsors atuam no mercado brasileiro, listados na Nasdaq , como Patria Acquisition Corp., Alpha Capital Acquisition Company, Valor Latitude e XPAC Acquisition, e na NYSE, como a Replay Acquisition Corp.

No caso das startups, as SPACs buscam também maturidade, não só em termos de consistência de resultado operacional passado (em geral, SPACs não são veículos para startups com produtos ainda em desenvolvimento ou sem receita recorrente), mas também em termos de sustentabilidade, com a continuidade da gestão e equipe, independentemente, da figura dos fundadores.

Outro aspecto importante é entender a estrutura para recebimento deste investimento. Nas operações via SPAC, caso a estrutura societária da target não esteja adequada, a target deverá implementar uma reestruturação prévia para que todos os negócios estejam sob o controle único de uma holding, geralmente sediada em Delaware (algumas vezes em Cayman Islands, mas isso depende de onde a SPAC está sediada.). Esta holding, ao final da operação se aprovada pelos investidores da SPAC.

Como consequência disso, igualmente importante é a questão das obrigações de mercado de capital assumidas pela target não só antes da conclusão da operação (como a elaboração das demonstrações financeiras de acordo com os Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB), como após a conclusão da operação com a SPAC, como por exemplo, na composição do conselho de administração.

SPACs e Governança Corporativa

Desconheço a existência de estudos que comparem melhoria na governança corporativa das target de investimento de SPACs. No entanto, na medida que o SPAC é um mecanismo pelo qual se operacionaliza a aquisição ou o investimento de uma target por uma companhia aberta, seja ela listada na NYSE ou na NASDAQ, me arrisco a dizer que é evidente que haverá um incremento na governança corporativa.

Entre os incrementos de governança corporativa, podemos listar:

* conselho de administração deverá ter sua maioria formada por membros independentes e a realização de encontros exclusivos dos membros independentes do conselho de administração e diretoria (sem presença dos membros do conselho de administração que ocupam cargos executivos);

* obrigatoriedade de criação e manutenção de comitê independentes de auditoria e de remuneração;

* existência de regras especificas sobre transações com partes relacionadas e a obrigatoriedade de fiscalização de potenciais conflitos de interesses aos quais estariam sujeitas;

* obrigatoriedade de adoção de código de conduta (segundo o Codes of Conduct and Ethics, and Corporate Governance Guidelines) para membros do conselho de administração, administradores e empregados, regulando temas como conflitos de interesse, lealdade, confidencialidade, tratamento justo com clientes, fornecedores, concorrentes e funcionários; proteção e uso adequado dos ativos da empresa; conformidade com leis, regras e regulamentos (incluindo leis de informações privilegiadas); e encorajando o relato de qualquer comportamento ilegal ou antiético;

* no caso das SPACs listadas na NYSE, elas são obrigadas ainda a diretrizes de governança corporativa que abordam: standard se qualificação de conselheiros; suas responsabilidades; aceso dos conselheiros aos membros da gestão e, se necessário, consultores independentes; remuneração do conselheiro; educação e orientação continuada do conselheiro; sucessão da administração e avaliação anual de desempenho do conselho.

A SEC também publicou recentemente recomendação sobre considerações a cerca de relatórios financeiros e de auditoria a serem consideradas pelas targets. De olho no crescente interesse das empresas por esta alternativa de abertura de capital de companhias que "se assemelham a companhias de investimento", a CVM, na audiência pública SDM 02/21, decidiu colher opiniões sobre a possibilidade de que tais ações fossem destinadas inicialmente a investidores qualificados, podendo alcançar os investidores de varejo após o período de 18 meses. A audiência publica se encerrou agora em julho de 2021 e até o momento da elaboração deste artigo, a CVM ainda estava analisando as manifestações recebidas, o status da audiência pública e das manifestações recebidas pode ser consultado aqui. Devemos ter novidades a este respeito nos próximos meses.

Tanto no caso de uma target de uma SPAC sujeita às exigências de governança da NYSE ou da NASDAQ, quanto sujeita às exigências da B3 (na hipótese de incorporação por de investimento que venha a ser listada na B3, caso a regulamentação venha a ser aprovada pela CVM), a haverá desenvolvimento de governança para a target.

Particularmente, imagino que na hipótese de conclusão da operação com um SPAC nos EUA, o nível de sofisticação e exigência poderia ser até maior do que a necessário no Brasil, afinal os acionistas e administradores da target teriam que navegar não só por todas as complexidades inerentes a qualquer M&A e IPO, mas também por todas as complexidades do sistema legal estrangeiro, e equacionando riscos de indenizações com punitive damages, class actions, etc. Interessante mencionar ainda um estudo de KOLB e TYKVOVÁ (2016)¹ que, embora antigo, comparava a performance de longo prazo de SPACs e IPOs.

Diante da crescente utilização das SPACs, nos estudos os autores confessam estarem surpresos dada a pobre performance histórica das SPACs se comparada com os IPOs e concluem que reconhecendo que o estudo deve ser refeito no futuro. Um outro dado interessante mencionado no estudo é a percepção no mercado da falta de transparecia das SPACs. Estes são dados interessantes para os investidores e reguladores nacionais acompanharem também.

Wind of Change

Algumas mudanças no cenário das SPACs devem ainda ficar no radar de quem está interessado no tema. Em que pese o grande investimento disponível nas SPACs, aparentemente as mesmas tem precisado de mais fundos no momento da aquisição das targets. Em razão disso um outro player surgiu na equação, para financiar o pipeline de transação: o PIPE Financing (do inglês private financing in public equity).

Recentemente, com o crescente número de SPACs, a procura por PIPE Financing é grande e a oferta não tem acompanhado o mercado, que tem sentindo a fonte secar. Como alternativa, algumas targets estão sendo forçadas a emitir títulos conversíveis em garantia.

Os títulos conversíveis oferecem proteção ao comprador na forma de pagamento de juros e, se o preço da ação cair após a conclusão da operação, o investidor pode optar por manter o instrumento como dívida e ser reembolsado com o principal².

Em março deste ano, a SEC iniciou investigação informal visando avaliar se existe clareza na divulgação de situações de potencial conflito de interesses e incentivos financeiros de sponsors, membros do conselho de administração, executivos e bancos de investimento nas ofertas de investimentos em SPACs ao mercado.

Esse foi um primeiro aviso da SEC e espera-se que a autoridade comece a ser dura com assuntos envolvendo casos de conflito de interesses e transação com partes relacionadas. Na prática, isso implica em maior responsabilidade dos administradores das targets e seus assessores na elaboração dos formulários de divulgação das informações por ocasião da incorporação, e das SPACs na realização da due diligence.

Com relação a governança corporativa, além dos requisitos que listamos acima, as SPACs também estão percebendo as mudanças em razão do clamor por maior diversidade nos conselhos de administração. Em 6 de agosto de 2021, foi aprovada pela SEC a Regra de Diversidade do Conselho da NASDAQ (Nasdaq’s Board Diversity Rule) que é um padrão de divulgação criado para encorajar um objetivo mínimo de diversidade do conselho de administração para as empresas listadas na NASDAQ e fornecer às partes interessadas divulgações consistentes e comparáveis sobre a composição do conselho atual. A regra impõe às empresas:

* divulgação pública das estatísticas de diversidade no nível do conselho de administração usando um modelo padronizado; 

* ter ou justificar por que a empresa não tem pelo menos 2 membros do conselho de administração diversos, incluindo um membro que se identifique como mulher e outro como  uma minoria não representada ou LGBTQ+.

Estima-se que de agora em diante será cada vez mais difícil para as targets emplacar negociações com SPACs munidas de um conselho de administração composto exclusivamente por homens.

Da governança em tese à prática

Tão importante quanto o desenvolvimento "em tese" da governança como consequência da incorporação pela SPAC, é o desenvolvimento da governança praticado e vivenciado diariamente dentro da target.

Evidentemente que a governança é uma crescente e não se chega ao topo sem passar por etapas. Inegável ainda o impulso que os investidores e o mercado de capitais dão a velocidade das mudanças de governança. No entanto o desenvolvimento da governança resulta do processo diário e crescente da identificação da governança como valor da organização.

Autora: Bia Kowalewski é sócia de fusões e aquisições e governança corporativa de WFaria Advogados.

Colaboração: Este artigo contou ainda com a colaboração de Wilson de Faria, sócio fundador de WFaria Advogados e Jackson Hwu, sócio de Nelson Mullins Riley & Scarborough LLP.

Referências

¹ Estudo foi publicado em 2016, mas os dados se referem a anos anteriores. KOLB, Johanes e TYKVOVÁ, ob. cit. Íntegra do artigo pode ser adquirida no link https://www.sciencedirect.com/science/article/abs/pii/S0929119916300852. Acesso em 19 de agosto de 2021.

² ALLAJ, Ortenca e PLATT, Eric et al. Spacs forced to fund delas with more expensive financing. Financial times, 29 de julho de 2021, disponível em <https://www.ft.com/content/c7b37e1d-1c7f-4bc6-991c-f41c758166d6>. Acesso em 19 de agosto de 2021.

Este artigo é de responsabilidade dos autores e não reflete, necessariamente, a opinião do IBGC.

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